金属包装：走向行业自律，盈利有望改善——行业历史复盘&与水泥行业的比较研究

金属包装：走向行业自律，盈利有望改善——行业历史复盘&与水泥行业的比较研究
【核心观点】二片罐行业25Q1整合落地、竞争格局优化。当前行业盈利处于历史底部，毛利率小个位数，对比海外龙头波尔、皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上，未来盈利修复空间大，而且我们认为行业下游是必需品，且属现金流业务，理应采用DCF折现估值。相关标的：奥瑞金、宝钢包装等。 二片罐是一个下游需求稳健增长、现金流稳定的行业。二片罐上游原材料主要为铝材（约占成本的70%）；下游需求以啤酒（约占50%-60%）、碳酸饮料（约占20%-30%）为主。我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约 4%，主要是罐化率提升带动增长，24年我国啤酒罐化率29.6%，仍显著低于全球平均43.8%、英美等发达国家60-70%的水平，未来啤酒非即饮市场占比提升、产品高端化有望持续推动罐化率提升。 行业处于盈利底部，行业整合落地、竞争格局优化有望带动盈利逐步修复。25年1月，奥瑞金并购中粮落地，行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75%，龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40%。并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向，并计划搬迁部分国内产线至海外，行业扩产高峰期基本结束，未来几年国内供需有望持续好转，带动盈利逐步改善。 参考行业上一轮整合后19年毛利率修复至10%以上、海外龙头毛利率20%、经营利润率12%-13%，当前企业盈利能力仍有较大提升空间。我国二片罐行业上一轮整合主要发生在17-19年，整合后18-19年行业盈利持续修复，单价、单位毛利均提升，19年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装二片罐毛利率分别达到13%、10%、17%，为近几年高点。 参考水泥行业16-21年的提价周期，我们认为当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似，具备提价基础，但缺少提价契机（例如原材料价格上涨）。水泥2016年提价的触发因素主要包括“供给收缩、行业整合、企业意愿、需求增长、成本上涨”，当前二片罐行业已具备其中4点，但还缺少“成本上涨”这一触发因素，后续值得重点跟踪。但二片罐行业和水泥行业的下游存在差异，可能导致短期价格弹性不如水泥。二片罐下游需求周期性弱、稳步提升，同时下游集中度高，啤酒CR5接近80%，下游议价权较强；对比水泥来看，水泥下游以基建和地产为主，周期性强，并且下游集中度低、议价权弱，当需求好转时，若供给跟不上，容易带来较大的价格弹性。